新常态需要稳健灵活的货币政策0四面刨床

新常态需要稳健灵活的货币政策

交通银行首席经济学家连平

今天会议的主题是“新常态”下的金融变革之道。中央经济工作会议文件关于“新常态”的阐述，从各方面做了解释，包括“九看”和之后总结性论述既清晰又全面。然而，目前市场上对未来一段时间货币政策的宽松预期似乎比较强烈。由此产生一个问题，就是“新常态”需要怎样的货币政策？根据文件对于未来中国经济“新常态”的判断，在货币政策方面，有三点很可能是需要的，第一、稳健；第二、灵活；第三、变革。

无论怎么看，未来货币政策都应该按照“新常态”的要求，维持稳健基调。也就是说，“新常态”不存在货币政策大幅放松的需求。我们可以从几个方面去看：

第一、目前的消费应该说已经从排浪式特征发展到个性化、特色化。在这种情况下，货币政策大幅宽松对消费带来的刺激作用是十分有限的。在投资方面也是如此。传统产业在不断调整，运用大规模的开发性投资，然后配套高速的货币信贷增长来支持投资的发展，都很难达到一个好的效果。而且可能还会有相反的效应。所以，从需求角度看，大幅宽松货币政策的效果应该说无法与过去的效果相比拟，也不应该推行。

第二、从结构角度来看也是如此。经济结构在不断的优化和升级换代，产能过剩的治理在持续推进过程中。试想一下，这种情况下是否合适运用十分宽松的货币政策来进行调节，这对整个结构的调整是有利还是不利？尤其是在这种情况下，很多预算和财务上软约束的部门，一旦货币政策宽松，毫无疑问他们将如鱼得水。这种情况下，结构调整还能不能按照既定的方向顺利向前推进，我认为答案是否定的。

第三、从市场来看，过去长期的发展注重数量和价格，但现在越来越朝差异、效率和效益方面推进。在这种情况下，相当宽松的货币政策，大量流动性投放，最终可能推动的还是数量型的扩张，走的是老路。

第四、从资源的角度来看，现在已经到了一个非常紧的状态，可以说已经触碰到了上限。在这种情况下继续运用相当宽松的货币政策，投放大量流动性来刺激，显然对于资源和环境的承载能力又是一个新的压力，会带来许多负面的效应。

第五、目前我国经济的杠杆率已经不低，货币存量较大，局部地区和局部领域泡沫继续存在，有的在进一步的发展过程当中。这种情况显然不适宜于继续运用比较宽松的货币政策，因为那样会使得风险进一步地积累，增大泡沫。

第六、从宏观调控的方式去看，传统的宽松货币政策效应在不断递减。如果未来货币政策继续实行传统方式的大幅度放松，其结果是边际效应持续降低，对经济体的运行显然是不利的。

综上所述，“新常态”下货币政策应保持稳健基调，不宜激进；在宏观调控的各项政策中不当先锋。市场也不应对货币政策抱有十分宽松的预期。

再看灵活性。未来货币政策基调虽然是稳健，但不等于就没有灵活性。我认为，灵活性是货币政策非常重要的特征。货币政策本身就是短期的，对短期的运行货币政策通常能够发挥比较好的调控效应。如果丧失灵活性，货币政策一成不变，其效应就会明显下降。因此，稳健不等于一成不变。

我认为，“新常态”应该要求有这样的灵活性。因为经济进入“新常态”，与过去明显不同，它有许多新的特征和新的变化，这需要在实施货币政策的时候根据新特征和新变化进行灵活的调节，显现出货币政策的针对性和灵活性。在这种情况下，货币政策的主要工具包括基准利率和存款准备金率等都属于灵活调整的工具范围。

我认为，利率小幅度的调整不属于货币政策重大方向性的调整。现在有些对该问题的评论，存在把小幅调整看成是货币政策重大调整的倾向，对小幅调整赋予了宽松的内涵。我认为小幅度的降一次息、两次息，或者提一两次息都不属于货币政策方向性的重大调整，还是属于稳健的范围。稳健不是一成不变，可以向松、也可以向紧做微调。

看一看长期以来中国货币政策的基调，持续时间最长的就是稳健。在稳健期间，货币政策需要小幅度的进行针对性的调整，这是货币政策灵活性的重要体现。否则，长时间稳健基调下货币政策一成不变，是不可想象的，客观上也不存在。

再从变革来看，在“新常态”下，经济呈现新的特点、新的特征和新的运行方式，货币政策也应该根据新的变化实施针对性和适应性的变革。变革并非简单指工具，还包括相关的制度建设和基础设施等方面。货币政策工具今年有很多创新，推出了不少新的调节工具。未来还应该在市场的制度安排、货币政策的传导机制等方面进一步推进相应的变革。

基准利率最近非对称性下调。2012年降息两次，而现在基准利率下调与五年前的基准利率下调，其市场效果是完全不同的。随着利率市场化的推进，现在市场有了很大的变化。尤其是2012年之后，贷款利率上下浮动的空间全部打开，市场环境由此发生重大变化，过去基准利率调整之后银行贷款利率也会相应的同步调整。2012年降了两次息，之后两到三个季度银行贷款利率趋于下行。这说明，要推动融资成本下降，工具和方法很多，但其中很重要的方法，或者说短期内最见效的方法就是下调基准利率。因为根据客户银行的协议，虽然利率上下可以浮动，但基准利率下调了，贷款的利率也就随之下调。但之后我们又发现银行贷款利率的幅度没有像基准利率下降的幅度那样大，就是说市场利率实际下行幅度小于基准利率下调的幅度。这是一方面。

第二方面更为重要。在基准利率下降两三个季度之后，市场的利率水平又开始往上走，降息的效应在三个季度以后就基本上消失了。为什么？因为那时利率已经可以上下浮动，由于包括互联网金融发展、监管制度、市场环境和货币政策传导机制等方面的种种原因，其中某些方面是瓶颈，最终导致了市场供求关系偏紧，推动了贷款利率上行。在目前市场发生很大变化的情况下，我们的眼光不能只是盯在资产价格上，不能只是看贷款利率的上下浮动上，首先还应该看一看负债成本发生了多大的变化。在负债成本明显上升的情况下，虽然可以运用各种手段推动贷款利率下降，但下降的空间是有限的，基准利率下调的效果受到了很大的制约。

因此，“新常态”下需要推进相应的金融改革。一方面需要继续推进利率市场化，另一方面也要变革市场环境和货币政策传导机制等一系列与“新常态”不相匹配的制度性安排。2015年需要加大力度推进上述方面的改革。唯有如此，货币政策才能更好的为“新常态”提供一个相匹配的货币金融环境。

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